نگاهی بورسی به مداران و معمای رشد نکردن ارزش بازار
به گزارش خبرنگار« نبض فناوری»، در اغلب بازارهای سرمایه، شرکتهایی که در لایه زیرساخت فناوری فعالیت میکنند معمولاً جایگاه قابل توجهی در ارزش بازار دارند. دلیلش ساده است: این شرکتها در قلب پروژههای بزرگ دیجیتال، بانکی و سازمانی قرار دارند و عملاً بخش مهمی از اقتصاد دیجیتال بدون آنها شکل نمیگیرد. همین موقعیت باعث میشود در بسیاری از کشورها، شرکتهای فعال در حوزه تجهیزات و زیرساخت فناوری نهتنها از نظر عملیاتی بزرگ باشند، بلکه در بازار سرمایه نیز با ارزشگذاری قابل توجهی معامله شوند.
در بورس ایران هم ورود شرکتهای این حوزه در ابتدا با همین انتظار همراه بود؛ اینکه رشد اقتصاد دیجیتال، افزایش نیاز سازمانها به زیرساختهای فناوری و توسعه خدمات بانکی و دادهای بتواند به مرور زمان ارزش بازار این شرکتها را افزایش دهد. با این حال، تجربه چند نماد این صنعت نشان میدهد که این اتفاق به شکل کامل رخ نداده است.
شرکت دادهپردازی ایران (مداران) یکی از نمونههایی است که بررسی آن میتواند این فاصله میان «ظرفیت صنعت» و «رفتار سهم» را روشنتر کند.
آنچه در صورتهای مالی این شرکت دیده میشود، از نظر اندازه عملیات چندان کوچک نیست. طی یک بازه نسبتاً کوتاه، بدنه عملیاتی شرکت به شکل محسوسی بزرگتر شده و داراییهای جاری آن از محدوده حدود ۶.۳ هزار میلیارد ریال به بیش از ۴۱ هزار میلیارد ریال رسیده است. چنین افزایشی معمولاً به این معناست که حجم پروژهها، سفارشات و گردش فعالیت شرکت رشد قابل توجهی داشته است.
اما در بازار سرمایه، بزرگ شدن عملیات به تنهایی تعیینکننده ارزشگذاری نیست. آنچه برای تحلیلگران اهمیت بیشتری دارد، نحوه تأمین این رشد و کیفیت تبدیل آن به سود و جریان نقدی است.
در همین دوره که اندازه عملیات مداران چند برابر شده، سمت دیگر ترازنامه نیز تقریباً با همان سرعت رشد کرده است. بدهیهای جاری شرکت از حدود ۲.۳ هزار میلیارد ریال به بیش از ۳۷ هزار میلیارد ریال رسیده است. چنین افزایشی نشان میدهد بخش قابل توجهی از توسعه عملیات با اتکا به سرمایه در گردش و تعهدات کوتاهمدت انجام شده است.
در مدلهای ارزشگذاری بورسی، این نوع رشد معمولاً با احتیاط بیشتری تحلیل میشود. دلیل آن این است که وقتی توسعه فعالیتها با افزایش همزمان تعهدات کوتاهمدت همراه باشد، بخش مهمی از منابع شرکت در چرخه پروژهها، سفارشات و مطالبات درگیر میشود و سرعت تبدیل آن به نقدینگی پایینتر میآید.
نشانهای از همین موضوع را میتوان در ترکیب نقدینگی شرکت مشاهده کرد. با وجود رشد قابل توجه اندازه عملیات، موجودی نقد در پایان دوره در حدود ۶۰۰ میلیارد ریال قرار دارد؛ رقمی که در مقایسه با اندازه ترازنامه سهم کوچکی محسوب میشود. برای تحلیلگر بازار سرمایه، چنین نسبتی معمولاً به این معناست که بخش بزرگی از داراییها هنوز در مسیر تبدیل به جریان نقدی قرار دارند.
در کنار این موارد، تغییرات حقوق مالکانه نیز تصویر جالبی ارائه میدهد. حقوق صاحبان سهام شرکت از حدود ۵.۳ هزار میلیارد ریال به نزدیک ۴.۴ هزار میلیارد ریال رسیده است. در حالی که بدنه ترازنامه چند برابر شده، پشتوانه حقوق مالکانه کاهش یافته است. این ترکیب در نگاه بازار معمولاً به معنای افزایش اهرم مالی و کاهش انعطافپذیری مالی شرکت تلقی میشود.
مجموع این عوامل باعث میشود بازار سرمایه رشد عملیات را با احتیاط بیشتری تفسیر کند. در واقع، مسأله اصلی در چنین وضعیتی اندازه فعالیت نیست؛ بلکه نسبت میان حجم عملیات، سودآوری پایدار و قدرت نقدینگی است.
در بورس، شرکتهایی که بتوانند بخش بزرگتری از درآمد خود را به سود قابل انباشت و جریان نقدی تبدیل کنند، معمولاً با ضریب ارزشگذاری بالاتری معامله میشوند. در مقابل، شرکتهایی که بخش زیادی از منابع آنها در چرخه سرمایه در گردش پروژهها درگیر است، حتی اگر گردش مالی بالایی داشته باشند، ممکن است رشد ارزش بازار کندتری را تجربه کنند.
از این زاویه، داستان مداران بیش از آنکه به ظرفیت صنعت مربوط باشد، به مدل اقتصادی فعالیت در بازار سرمایه مربوط میشود. صنعت زیرساخت فناوری در ایران همچنان یکی از ستونهای اصلی توسعه دیجیتال محسوب میشود و شرکتهای فعال در این حوزه به طور طبیعی در مرکز پروژههای بزرگ قرار دارند. همین ویژگی باعث میشود این صنعت بالقوه بتواند در بورس نیز جایگاه مهمی داشته باشد.
اما تجربه برخی نمادهای این حوزه نشان میدهد که ورود به بورس به تنهایی برای تبدیل شدن به یک سهم رشدی کافی نیست. زمانی که رشد فعالیت بیشتر در قالب افزایش گردش پروژهها ظاهر شود و کمتر به شکل تقویت سودآوری و ساختار سرمایه منعکس شود، بازار سرمایه نیز روایت متفاوتی از ارزش شرکت ارائه میدهد.
در نهایت، فاصلهای که در برخی از این شرکتها میان «اندازه عملیات» و «رشد ارزش بازار» دیده میشود، بیشتر به نحوه ترجمه فعالیت اقتصادی به شاخصهای مورد توجه بازار سرمایه مربوط است؛ جایی که سود پایدار، جریان نقدی و کیفیت ساختار مالی، نقش تعیینکنندهتری نسبت به صرف حجم فعالیت دارند.
